中国通胀仍面临下行压力，数据显示，11月消费者价格指数（CPI）同比增速下降至-0.5%，前值为-0.2%，低于市场预期。与此同时，PPI也下降至-3%，而前值为-2.6%，符合预期。

“最新的数据表明，11月中国经济仍存在脆弱性。”野村中国首席经济学家陆挺在发给记者的邮件中表示，目前将2023年和2024年的CPI预测分别从0.3%和1.0%调低至0.2%和0.6%。他认为，中国政府预计将在2024年春季的某个时候需要大力推动政策措施，并进一步支持已预售但尚未完工的住房交付。

值得一提的是，近期对于政策加码的预期整体升温。接受记者采访的投资经理和分析师认为，财政扩张、央行结构性宽松配合财政的大方向较为明朗，但市场对财政加力的具体尺度抱有更高的期待，但这或需要等明年“两会”才能确定。在这一背景下，近期债市多头开始冒头，但由于增量资金仍然欠缺，股市仍有待提振，不过机构普遍对明年A股的预期有所改善。

通胀疲软下刺激预期升温

中国通胀与全球趋势背道而驰。景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭表示，通胀下行主要由于食品（按月下跌0.5%）及能源（按月下跌2.7%）价格下滑。不过，剔除食品及能源等较为波动的项目后，核心通胀率保持不变。而更能反映内需及家庭信心的服务业通胀，同比增速从11月的1.2%降至1%。

野村认为，服务业通胀的下行表明该领域的劳动力市场继续存在疲软，显示因疫情导致的线下服务的积压需求正在减弱，这将在2024年继续对服务价格通胀产生影响。

各界认为明年的通胀情况仍将较为温和，且部分机构下调了明年的CPI预测。陆挺预计CPI将在今年12月以-0.3%的同比水平适度反弹，然后在1月再次下降，主要是由于2023年和2024年农历新年假期日期的差异。他还预计PPI将在12月适度反弹至-2.8%的同比水平，主要是由于一些基数效应。“将这些最新数据纳入我们的计算，我们将2023年和2024年的CPI预测分别从0.3%和1.0%调低至0.2%和0.6%。2024年中国通胀将保持温和。”

赵耀庭则对记者表示，他不认为中国经济正在进入通缩周期，因为核心通胀保持正面。尽管如此，多数机构认为，当前的情况突出了货币及财政刺激措施加码的必要性，关键在于刺激内需。

提振地产亦是当前最受市场关注的一环。据克而瑞估计，中国前100家地产商11月合约销售环比下降4%，同比下降30%，机构预计2024年上半年或会延续类似的降幅。有观点认为，销售疲软可能继续拖累地产商的流动性，这主要由于购房者信心动摇及低线城市前景存在挑战。

中欧经济学与金融学教授、央行调查统计司原司长盛松成日前对第一财经表示，随着稳增长政策持续落地，以及在去年低基数条件下，四季度我国主要经济指标将好于预期。“但如果明年经济增速要达到5%左右，依然需要努力。”他认为，明年仍将实行积极的财政政策，若明年经济增速达到约5%，且赤字规模（4.88万亿元）与今年持平，则2024年目标赤字率将达3.6%左右（今年约为3.8%）；结构性货币政策支持经济薄弱环节、推动高质量发展，这也符合中央金融工作会议的精神。目前中国降准的政策空间相对较大，鉴于中美利差仍位于高位、银行净息差持续下降，降息的概率相对更小一些。

南银理财研究部负责人王强松告诉记者，本周即将公布11月社融、投资和消费等数据，预计数据平稳偏弱。同时，年度经济工作会议也即将召开，关注是否有具体宽松举措(如降准、降准等)落地。

债市多头浮现

在政策刺激预期下，近期债市走势企稳。早前由于受到特殊再融资债、万亿国债发行的冲击，供给担忧导致债市持续回调。

目前，10年国债利率在2.66%附近窄幅波动。债市博弈核心在资金，流动性分层、非银借钱偏贵，导致短端利率维持在高位。政治局会议定调经济工作，债市的解读偏乐观，带动了部分做多情绪。王强松提及，上周机构投资者的行为较为分化，货基出存单，农村金融机构、外资和理财买入存单，银行机构和券商卖出利率债，但保险、基金和外资买入利率债，二级市场的焦点在存单买卖。“当前债市特点是收益曲线平坦且信用溢价偏低，短端资金紧且货基持续卖出存单，导致短端利率高。但经济数据和预期均偏弱，导致长端利率低。”

相比股市，今年是利率债的小牛市，是城投债的大牛市。12月资金往往比较紧张，但债券收益率未必会上行。中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，预计12月央行将加大资金投放，以各种方式投放资金，避免再度出现10月末资金利率暴涨的局面。只要持续投放资金，短期的资金紧张只是扰动，并不会导致债券收益率明显上行。

今年政府债供给比往年多，资金更易紧张，这也提升了央行宽松的必要性。他表示，地方政府特殊再融资债密集发行。截至11月28日，全国各省市披露的特殊再融资债券已经达到1.37万亿。其次，中央政府增发万亿国债用于农田水利建设。8月以来，货币市场资金捉襟见肘，FDR007经常性处于7天逆回购利率之上。同时，银行体系资金紧张，1年同业存单利率持续高于MLF利率。市场预期的降准始终没有落地。

股市仍有待提振

就股市而言，当前各家机构都认为2024年市场有望企稳回升，但目前市场仍处于“磨底”阶段，症结仍在于缺乏增量资金。

吴照银提及，7月政治局会议后，监管层开始“救市”，下调印花税、规范股东减持等招数接二连三。但指数仍徘徊于3000点，问题仍在于缺乏资金。根据国际金融协会的统计，去年末今年初资金大幅净流入股市，随后几个月资金流入流出基本平衡。最近三个月（8、9、10月），股市资金分别净流出148.9亿、44.4亿和74.7亿美元。境内资金迟疑，境外资金持续流出，当前市场是存量资金博弈。

就盈利而言，上市公司基本面改善轻微，不足以驱动股市走强。据统计，前三季度，5293家上市公司实现营业收入53.60万亿，实现净利润4.76万亿。第三季度，上市公司实现营业收入181.6万亿，净利润1.56万亿，分别同比增长1.36%和1.68%。

在机构看来，目前股市下跌空间不大，但缺乏上涨动力，策略以等待为主，但2024年的展望则更偏乐观。

施罗德基金管理（中国）首席投资官安昀告诉记者，“进入2023年末，市场情况进一步胶着，但宏观形势其实日渐明朗。展望明年，在资产配置层面，我们对股票较为积极。”他表示，一方面，政策刺激似乎已然在路上，空间有待打开；另一方面，企业盈利也许已经站在拐点之上。

板块上，施罗德表示更加看好经济的结构性变化。首先，制造业特别是高技术投资体现出明显的韧性。这表明技术升级已然成为共识；其次，中国的汽车、新能源和电子等高端制造业开始稳步在全球推进，并且已然在一些市场取得相当的份额。这是中国制造业的实质性进步，随着越来越多企业在海外设置产能，这一份额获取料将持续；再次，在经济及企业盈利调整的背景之下，“平替”消费的兴起是今年消费市场的一大亮点。

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周艾琳

债券A股资金面CPI通胀通缩内需刺激财政

2024年积极的财政政策要聚焦高质量发展，着力推进中国式现代化。重点做好八方面工作。

多家机构认为，虽然整体通胀继续符合预期的回落，但核心通胀增速并未放缓，市场降息预期或将继续修正。

加快内外贸一体化发展是构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，对促进经济发展、扩大内需、稳定企业具有重要作用。

中国摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示，美国在2024年面临财政约束，经济可能会“软着陆”，这对中国外需构成压力。他建议中国在财政和货币、金融政策协调方面形成“一揽子合力”。他还指出，中国中央政府的资产负债表相对健康，而美国联邦政府的负债率超过100%，且赤字高企。他指出，中国中央政府的国债占GDP比重略超20%，即使考虑地方政府隐性债务，也没有超过美国联邦政府的负债率。他还提到，中国在地方政府和房地产去杠杆之际，财政在过去12个月中的取向相对谨慎。他预测，中美的财政取向现在正在进入拐点。美国的财政支出预计将在接下来12个月出现收缩，导致其经济放缓。他建议中国自扩大赤字发行特别国债，打开了未来财政与货币金融协调发力的空间。

财政政策是经济运行当中重要的经济政策，在各国经济调控中具有非常重要的地位。目前我国对债务观点有一定分歧，对财政政策在未来经济中所起作用观点不同，财政乘数可以一定程度上量化财政政策的作用。在财政乘数的讨论中，国内外学者对中国财政政策乘数的测算结果也不同，部分学者认为财政乘数在1-2之间，也有学者认为财政乘数小于1。

而IS-LM模型推导得到的不含挤出效应的财政乘数公式为1/(1-MPC)，其中MPC为边际消费倾向，由于消费倾向一般是小于1的，因此财政乘数的理论值应该大于1。根据我国1995-2021年边际消费倾向测算，我国财政乘数理论值为2.67，文中所列学者测算值均小于该值，原因可能是中国财政政策存在挤出效应。为了更好研究中国财政政策的有效性，本文试图通过多个模型测算财政乘数的大小及其变化规律。

方法一：IS-LM模型测算财政乘数

我们根据四部门的IS-LM模型测算中国1995-2022年的财政支出乘数为1.67，且该数值在发达国家中处于较高的水平，表明积极财政政策效果显著，但仍小于理论值2.67，说明具有一定的“挤出效应”，进一步验证了我们在《中国的“李嘉图等价”是否成立》的观点。另外，财政乘数与边际消费倾向呈高度正相关关系，居民边际消费倾向越高，乘数效应就越大。

方法二：VAR模型测算财政乘数

我们基于VAR模型来构建包含经济周期、财政周期和货币周期的三变量模型用于测算财政乘数，时间跨度与方法一相同。为了计算财政乘数，我们需要对VAR模型做脉冲响应。我们将响应期限数设为50（年），测算结果显示，财政赤字率每上升1个百分点，长期总乘数就会累计达到0.3个百分点，相当于财政乘数为1.4。与IS-LM模型测算结果略有差别。

结论：

（1）中国财政支出乘数在【0-1.67】之间，这取决于M1和M2的比重。

（2）利率市场化不足造成货币供应量与利率关系不显著，尤其是M2。

（3）M1基础上的预算平衡乘数小于1，挤出效应大约为37%。

（4）消费倾向影响经济乘数，因此提振消费具有举足轻重的作用。

最后，我们建议提高居民消费倾向，有利于提高政府支出乘数，减少挤出效应；降低居民储蓄意愿，有利于提高M1占比，提高政府支出乘数；加快利率市场化改革，促使利率成为决定资源配置的决定性因素。